龙头公司｜如何理解

时间: 2024-08-20 20:20:36 |   作者: 乐鱼官网登录注册

  国内建筑防水行业中的绝对领先者东方雨虹仍在拼命扩张，过去三个季度，东方雨虹总计落地了16家生产物流基地，覆盖投资金额超过210亿元。“狂人”李卫国正在把东方雨虹的产品和业务从防水行业扩展到整个建材行业。

  从2008年IPO首发上市到2020年，东方雨虹的营业收入从7.12亿元增长至217.75亿元，净利润从0.44亿元增长至33.98亿元， 13年中东方雨虹每个年度的营利增长均为正。

  东方雨虹2008年上市当月收盘价15元，最新后复权价格1570元/股，增长105倍复合年化47%，在A股近13年来排名第一。

  最新多个方面数据显示，东方雨虹2020年营业收入217.75亿元，同比增长19.95%；归母净利润增至42.2亿元，同比增长60.96%。

  回顾东方雨虹的发展史，它的成功源于“品牌优先、质量保证、极致扩张”的一贯战略驱动，创始人李卫国把自己的个性完整地移植到他自己开办的公司中。

  前后20多年的市场之间的竞争，东方雨虹不断“应变”，在应变过程中李卫国和他的团队非常会“处理问题”，为保持品牌领先不断引进最先进的设备、生产技术；为扩张销售能力争取市场占有率，它们引入的“合伙人制度”让地方代理商与公司深度捆绑；为产能扩张，李卫国冒险质押股权、把现金效益利用到极致。

  在刚刚出台东方雨虹的2021年股权激励计划中，公司对激励人员的规模扩大到4160人，行权价格几乎相当于当日收盘价（48.99元/50.00元）。市场对这一激励计划的价格设定反应热烈，也足见李卫国对公司未来发展特别有信心。

  东方雨虹的成长历程足以证明它是国内一流企业经营的典范。睿蓝研究员与编辑有关东方雨虹价值的讨论将在本文的后半部分中展开。

  因为偏执才能比别人做的更好，东方雨虹的创始人也是实控人李卫国就是一个偏执狂。

  1965年，李卫国出生于湖南常德桃源县，青年时期因牛病死难过的他选择了湖南农业大学的畜牧专业。

  1989年，毕业后的李卫国在老家办了一个养猪场，不久猪就死光了，创业失败的李卫国成了一名教师。

  1993年，从教师转身的李卫国调入湖南省统计局工作，分到了省直大院顶楼一套老房子。

  这套房子漏雨，找物业修了多次也没修好。李卫国听说上海有防水培训，就跑去学了一礼拜，采买沥青自己动手。修好了房子的李卫国发现，“防水是个刚需和新兴行业啊。”

  1995年，李卫国辞掉铁饭碗，成立了15人的长虹建筑防水公司。第一个工程是当地医院，半年内做了5个项目进账200万。

  第二年，李卫国便决定北上，再次创业。他说：“做生意靠的就是市场，湖南的市场太小，没什么大的发展，北京就不一样了。我要的不单单是‘中国的东方雨虹’，而是‘世界的东方雨虹’。”

  1996年，李卫国到北京参加行业研讨会，听到专家说起毛主席纪念堂漏水的事。来自湖南的李卫国决定为毛主席纪念堂“捐赠防水”。

  给相关部门投递多份报告、反复表态并提出无偿修缮后，李卫国得偿所愿。项目完工时，李卫国把攒下来的200万花光还背上了债。

  他在北京顺义区杨镇征地一万平方建厂，斥资5000万引进美国先进设备保证产品生产质量稳定性，形成1800万平方米环保防水膜及万吨涂料产能。

  自此，名不经传的湖南小企业依靠“国家门面”在北京扎下根，1998年又连续中标中央18座储备粮库防水工程。

  当时中国防水建材行业起步较晚、整体水平极低。在雨虹创立的年代，市场7成以上的防水材料是极原始落后的油毡，连“偷工减料质量极差”的非标准化产品都是稀罕货。

  可以说，雨虹作为国内第一家成规模防水企业，用“开发高品质产品、面向中高端市场”的标准化卷材产品，吊打了当时全部工艺落后、质量不佳的作坊式企业。

  简单来说，标准化产品成本为4.18元/平米，比非标产品成本高出1/3；性能上耐久度和抗冻性标准产品远远领先非标产品，标准化产品能在北方使用10到15年而非标产品甚至熬不过北方的冬天，在合适的温度下耐久程度也只有3到5年。

  标准化产品成本稍高但性能和耐久远高于非标产品，在国家工程的竞标中为东方雨虹带来了巨大优势。但由于生产所带来的成本高而导致的高定价，民用市场暂时未能打开。

  所以，拿下工程大单不仅是因为毛主席纪念堂的成功案例，背后是东方雨虹的产品力做支撑。在当时的行业中，制定了最高产品质量标准、引入先进设备的雨虹，虽然还没有开始科研技术领先，但产品质量和生产技术已做到行业领先。

  2001年，中国申奥成功，李卫国专门成立奥运会工程小组，又耗费巨资3000万引入美国阿迪集团生产设备，增加产量的同时继续巩固生产稳定性。

  （该生产线特点突出：大功率、大容量配料系统先进，浸涂油系统齐全，水槽、冷水辊结合的冷却系统，精确的计量装置及优良的覆面配置等。）

  2004年，东方雨虹中标了奥运23个场馆及首都机场防水的包工包料工程，又接下了高速公路和高铁等基建重点项目。

  由于只做标准化产品且设备成本高，东方雨虹用“比大企业反应快，比小企业有品牌效应”的策略来应对市场之间的竞争。凭借“高品质”、“好服务”和“大工程”雨虹赢得口碑打响品牌，将工程做到了国外，包括：新加坡雅万高铁、塞班度假村、南极科考站、马尔代夫机场、迪拜皇家珍珠社区、越中友谊宫、蒙内铁路、巴富萨姆体育场、巴基斯坦卡拉奇核电站、埃塞俄比亚宝丽机场，产品抵达德国、巴西、俄罗斯、澳大利亚等100多个国家地区。

  东方雨虹通过重点工程积累下了遥遥领先的品牌优势和业界口碑，开始将经营事物的规模从国家重点工程拓展到房地产项目，迅速建立和知名房地产开发企业的合作伙伴关系。同时，为了应对其他正规同行的竞争，它又通过科研创新将产品和质量进行了拔高。

  2007年，东方雨虹拿下了它第一个企业级的大客户——当时国内最大的房地产开发企业万科，当年实现销售额1千8百万。与早期毛主席纪念堂、人民大会堂项目异曲同工的效果就是，万科在房地产企业中一直是高品质的代名词。

  十年后，东方雨虹的前五大客户全部变成知名房企，如保利、龙湖、融创，万科则一直维持着最大客户之列。2018 年起，公司不再披露前五大客户。根据2019年年报数据，公司To C收入占比高达70%，占中国Top500房企36%、中国Top10房企约60%的供货份额。

  东方雨虹最初十年用“政府工程”确立了行业地位，2007年后渠道和产能迅猛扩张。这阶段雨虹的营收规模由2.91亿元增长至102.93亿元，净利润由0.29亿元增至12.42亿元，分别翻了35倍和43倍。

  2008年东方雨虹成功A股上市，它的大规模扩张进程因获得资本加持迅速得以实现。

  2009年前，东方雨虹只有北京和上海两个生产基地。渠道扩张至房地产工程后，由于防水建材行业受运输成本所限的原因，东方雨虹也开始在全国范围内布局生产物流基地。

  扩张的早期，东方雨虹采用了“合伙人”合资建厂的模式，节省本金的同时加速了产能扩张。

  2009年，东方雨虹第三个生产基地落地湖南岳阳。东方雨虹与上海雨虹共同投资设立了岳阳雨虹，东方雨虹出资4500万元出资占比75%，其中2566.84万元来自上市募集资金。

  2009年5月，东方雨虹在四川成都及广东广州投资设立了两家子公司，即四川雨虹和广东广东雨虹，初始注册资本均为2000万元，前者由东方雨虹完全控股，后者由东方雨虹和上海雨虹按4:6共同出资。

  2010年7月和8月，东方雨虹先后全资设立锦州雨虹和惠州雨虹，并在两家公司的基础上建立生产基地。

  2010年8月，东方雨虹以现金2650万元收购昆明风行全部股权，完成了上市后的第一笔收购。并进行增资，增资后注册资本3000万元；随后在2011年再次增资至11000万元。

  2013年到2015年，东方雨虹还陆续在河北唐山、安徽芜湖、陕西咸阳、四川泸州、浙江杭州等地投资设立了子公司或建设生产基地。

  产能扩张的同时，东方雨虹对于各生产物流基地的生产一致性很看重，在发展中坚持“质量是尊严与价值的起点。”

  李卫国在15年湖南商会的演讲中提到，“好产品太少，差产品太多，中国现在不缺为好产品买单的能力，只缺少真正优质的产品。贯彻的是坚持和专注，我们要做的是坚持品质不变，并且不断改善，成功的关键就在于品质。”

  为此，东方雨虹先后引入美国阿迪、德国克劳斯玛菲TPO生产设备，采用德国爱立许、西门子技术和拜耳概念设计。成为唯一一家实现全流程自动化生产的国内企业，实现了高质量、低消耗、充分协同、高效与安全的运营目标。

  通过升级或引入国际的知名设备做生产智能化改革，东方雨虹将全国生产和监控水平提升，促进所有工厂持续改进，既做到了质量高度统一，还降低了生产管理成本。

  在解决了扩张中生产质量一致性的问题后，由于分支机构众多、人员分散，在组织管理方面，东方雨虹2016年开启了“合伙人”制。

  主要内容就是把重要渠道代理商和销售人员通过制度性安排转为“合伙人”，共同参与企业的经营和利润共享。以长期激励为导向，从根本上激发合伙人的能动性，实现聚合效应。激励制度中，雨虹的办法是“股权激励+项目跟投”。

  当年挑选199名工程渠道代理商享受优惠产品价格、无息授信额度、和高标返点分红，充分调动经销商积极性，提高占有率。

  对于原集团采购，划小核算单位，实行“费用包干，鼓励项目跟投，积极寻找项目合伙人，对合伙人团队进行超额利润分享”等方式。

  对于公司业务人员，提供自愿转合伙人的制度，包括：享受与原工程渠道合伙人同等支持服务；对经济弱者给予信用支持，解决人员激励问题。

  截止目前，三期股权激励中，共有关键渠道商和销售人员、分公司管理层、核心技术人员等5580人获得了股权激励。

  李卫国在2017清华大学的招聘会上谈到，会继续强烈推行“股权激励”和“事业合伙人”计划，用公司这两大核心实力吸引更加多的优秀人才。对于员工，李卫国的原则是：我把你们当手心里的宝，你们帮我把企业照顾好。

  在利益共享和股权激励的作用下，东方雨虹的员工，从“打工人”转变为共同“创业者”，关键人员和公司利益捆绑下，公司的生产和销售协同性高度一致。

  在人员和生产布局大规模扩张的同时，东方雨虹通过不断的技术创新推高技术水平，维持“品牌优势”。

  李卫国想到的一个“好办法”就是再度与政府合作，成立特种功能防水材料国家重点实验室，随后建立国家认定企业技术中心、博士后工作站、院士专家工作站，并在美国费城建立了全球卓越研究中心，实施美国研究、中国开发的技术发展战略。

  2007年，雨虹与北京化工大学成立北化工高分子防水材料研发中心，同年成立施工装备研发中心；

  2010年，获批建立“国家博士后科研工作站”，并获批建立“防水材料北京市重点实验室”；

  从市场角度讲，东方雨虹通过技术沉淀不断的提高核心产品改性沥青卷材性能，该产品已申请43件发明专利，低温柔性、易熔性以及耐水性能明显提升；

  同时研发新的特种材料突破了场景应用,结合防水设计系统适用于高铁、实验室等高精密场所;攻克并生产出世界领先的PVC、TPO高分子材料。

  这些产品民用基础并不广阔，现实收益也有限，但带给东方雨虹的高质量口碑却是花多少钱都换不来的。

  至今，东方雨虹累计拥有有效专利986件，其中发明296件，实用新型575件，外观设计115件。外聘4位工程院院士、7位国际知名科学家、24位博士、221位硕士、1位国务院津贴专家及25位技术带头人。

  截至目前，东方雨虹完成了1项国家863计划项目，2项国家重点新产品技术，3项国家火炬计划项目，31项核心技术，150项自主创新产品。

  雨虹研发的RBW-801铁路桥涵专用防水系统及全自动热熔施工展铺应和技术，已成功应用于多个高铁项目中，多项技术填补了国内空白。

  “雨虹”喷涂式桥面防水系统SPUA-351喷涂聚脲弹性涂料及配套材料、SMMA-381喷涂型甲基丙烯酸甲酯涂料防水系统和自动化施工应用技术，相关这类的产品经鉴定达到国内领先水平，该系统是东方雨虹防为高铁建设作出的又一贡献。

  进入后房地产时代的东方雨虹，将战略重心放在扩张业务品类和产能上，将业务延伸至其他相关建筑材料领域。如李卫国所说，“东方雨虹围绕防水主营业务，以功能性建材工序衔接延伸产业链战略布局。”

  这主要基于两点，一是自身定位调整——从防水服务商调整为建筑建材系统服务商，防水以外业务成为发力重点；二是为了达到“千亿”级的战略目标，只靠“防水”已快要撞到天花板。

  当然也有近年公司现金流承压，房地产大客户资金紧张有关；已经过了黄金阶段的房地产市场逐渐进入存量期，公司需要通过“防水+涂料+保温，建材设计施工一体化”新战略增厚和带动防水业务新增长。

  产品线方面，雨虹通过一系列引进、收购进入建筑建材市场，其中对于建筑涂料业务的推动较为明显。

  2016年，东方雨虹通过收购DAW ASIA 90%股权进入建筑涂料领域，德赛威母公司为DAW SE组成的“DAW集团”，总部在德国上拉姆施塔特市。

  对于收购DAW ASIA，东方雨虹认为“与德国DAW SE涂料项目战略性合作是公司国际化战略迈出的重大一步。公司郑重进入涂料领域，通过联系管理总部、建设生产基地、关联营销网络，提升集团的整体总实力、丰富公司的经营结构、优化产品多元化经营格局，增加利润来源。”

  经过三年沉淀，2019年德赛威亚洲实现6亿元建筑涂料收入，2020年有望翻倍至12亿元。按东方雨虹计划，“公司立志在5年内跻身中国涂料行业Top3，2025年建筑涂料收入200亿。”

  李卫国扩大东方雨虹产品线同时并没有忘了继续扩张主业产能。实际上，东方雨虹在产能端再次提速始于2020年中，半年内连续落地8家大型生产物流基地建设，刷新了行业产能扩张的新记录。

  今年年初至今，东方雨虹又发布了8家生产物流中心的资本预算，出资4.6亿元在山东济南、江西南昌、湖南邵阳、河南郑州、辽宁沈阳、山西太原、江苏宿迁设立全资子公司，覆盖项目投资金额共82.5亿元。

  过去三个季度里，东方雨虹总计落地了16家生产物流基地，覆盖投资金额超过210亿元。

  东方雨虹在2021年2月获得上市第三次大额定增预案核准，增资计划新发行7亿股（按当前股价市值约200亿）融资支持多个新生产基地的建设。参与此次定增的机构投资的人中就有著名的高瓴资本。

  以“成为全世界建筑建材行业最有价值企业”为目标的东方雨虹现在已经具备了四个支撑点：

  如李卫国在新年致辞中所说，东方雨虹既然定位于“做工”的企业，就要实实在在地以“只做第一名的产品和服务”为目标，要对标丰田，在磨练中成就卓越。

  “就平处坐，择高处立”。东方雨虹长期全面对标丰田公司，以期建立中国的丰田，建筑建材领域的丰田。差距不是一般大，距离不是一般远，比肩标杆不是一般难。事不避难，成就卓越东方雨虹要靠磨，靠熬，我们从来不信什么风口，也不敢蹚什么捷径，更没什么秘笈，如果非要有什么——老实、吃苦而已。

  “理想者最艰难的地方在于，为了奔赴卓越，就得在别人不想打、不敢打、不能赢的战场里不断取胜”。

  在传统思维中，老一辈反复告诫——“枪打出头鸟”“出头的椽子先烂”。这种趋利避害、明哲保身的“聪明”处世哲学，无异于《乌合之众》中为获得认同，用主观能动性和独立理性思考去换取那份让人倍感安全舒适的归属感的盲从，本质上就是“混”。

  作为员工及合伙人事业与自我价值实现的平台，东方雨虹以阳光正义为前提，以长期激励为导向，推行“平台+创客”的共享理念。由此而然，我们工作不仅在于突破存在的境遇，扛起现有地位所需的责任，更在于充分保有“为自己工作”的自由。

  氨基酸组合效应讲，组成人体蛋白的8种氨基酸，只要有一种含量不足，其他7种就无法合成蛋白质。当缺一不可时，那个“1”就是一切。这比“木桶定律”“短板效应”等现象更为残酷，木桶由短板决定存水的量，而氨基酸组合像人体的健康，却一即全部归零。

  如果我的防水材料降低一个档的标准，所有公众不会知道，所有检测仍然是合格，但一份社会责任感，一个人的良心底线又将如何？所以我的企业一定要坚持长远的品牌战略和优良的品质理念！我宁愿为此付出每年几千万的资金代价，也绝不会降低我企业的诚信度和产品的质量！

  我们不会去追逐那些所谓的“风口”，我们贯彻的是坚持和专注，我们要做的是坚持品质不变，并且不断改善，成功的关键就在于品质。

  东方雨虹跨越多个产业周期和数次大的变革，在发展的紧要处连续做出正确战略决策，对企业面和战略团队是有很高要求的。由于创始人和管理团队具备前瞻性的战略决策能力和执行力，东方雨虹战略决策既准确又在不停变化，从国家重点工程到高铁工程到房地产，再到如今的后房地产时代，产业链扩张和产能规划落地，在行业周期转变中把握住了发展机会。

  东方雨虹在扩张中进行深层次的内外部变革，涉及业务、组织、市场等多个层面。每一次战略决策转换中，组织架构、渠道策略、生产管理和产能规划都在协同变化，这并不简单，但东方雨虹做的很优秀。

  A：优秀的企业文化和激励制度也很重要。通过事业部改革和股权激发鼓励措施，李卫国极大地调动了员工积极性，也打开了雨虹员工的晋升通道。员工利益和公司利益高度捆绑下，东方雨虹具备了突出的“获胜”基因。

  在东方雨虹多年前发布的第一期制性股票激励人员名单中，包含所有重要渠道人员和合伙人199名。

  根据东方雨虹发布的第二期限制性股票激励人员名单，除董监高外，还有中层管理人员、核心业务（技术）人员共计 1221 人获得此次股权激励。

  按照此前媒体大致梳理的情况，这1221名股权激励对象涉及公司销售人员至少有627名。而2016年公司年报披露的年末销售人员共有1488人，公司有近二分之一的销售人员进入这次股权激励名单中。

  同时，东方雨虹的第三期股权激励计划正在进行中。按照2021年3月27日的多个方面数据显示，公司将比例约为2.22%价值约为6.41亿元的股票期权用于员工激励。对象包含中层管理、子公司管理、核心技术人员和销售等对公司经营业绩和未来发展有直接影响的员工共计4160人。

  其中，最新一期股权激励的业绩考核要求从年化复合20%增至25%，并增加了应收账款的考核。

  A：机制上，东方雨虹在2016年启动了合伙人制度。激励制度中，雨虹的办法是“股权激励+项目跟投”。

  当年挑选199名工程渠道代理商享受优惠产品价格、无息授信额度、和高标返点分红，充分调动经销商积极性，提高占有率。

  对于原集团采购，划小核算单位，实行“费用包干，鼓励项目跟投，积极寻找项目合伙人，对合伙人团队进行超额利润分享”等方式。

  对于公司业务人员，提供自愿转合伙人的制度，包括：享受与原工程渠道合伙人同等支持服务；对经济弱者给予信用支持，解决人员激励问题；另一方面，辅助公司改善应收账款及加快现金流回流。

  2007年，重要经销商和突出员工已经获得了东方雨虹股权，进行了利益捆绑。

  2016年，公司推行“合伙人”。选择优质工程渠道代理商共同投资设立股份有限公司，继续深化股权激励。

  2017年，公司将“直营、工程渠道、民用建材”三大板块调整，组建“民用建材集团”和“工程建材集团”（将原直营与工程渠道合并），更大范围推行“合伙人机制”。同时设立了北方、华东和华南三大营销中心。

  考核上，调整从规模和质量入手，规模上通过业务多元化和全球化，实现纵横拓展；质量上通过合伙人机制和组织调整，实现公司与经销商、销售人员利益捆绑，牵引合伙人高效有质量的达成企业战略。

  2015年提出PS战略，通过价格和销量快速抢占市场，定下三年营收破百亿。

  2018年实现盈利收入140亿，再次调整目标，提出了“高质量”，指标从销量，转为收入、利润、应收账款的考核。

  客户上，东方雨虹坚持聚焦房企，同时发力家装。通过渠道下沉和品牌赋能，挤压非标品市场空间，提升终端数量和质量。目前，东方雨虹采取“直销+渠道”的销售模式，建立了多层次市场营销网络。其中，渠道包含工程渠道和零售渠道。

  公司成立初，采用和其他同行一样的直销模式，主要客户是建筑承包商、建设项目业主和工程建设项目开发商。

  为了迅速扩大销售规模，拓展全国市场，东方雨虹2002年建立了渠道销售体系，包括经销商网络和分销系统。

  （1）直销主要是针对北京、上海、广州、深圳、天津、成都、昆明等核心城市的铁路、城市轨道交通、房地产开发等工程市场；

  （3）零售渠道服务于大众消费者家庭装修市场，营销网络覆盖家装公司、建材超市、建材市场及电商。

  直销是公司主要的销售模式，重点工程建设项目、大房地产开发商都是通过直销获取。

  业务上，除了防水业务，东方雨虹通过资本并购或业务新设，布局建筑涂料、特种砂浆、非织造布、民用建材等业务，积极发掘了新增量，提高民建用户多元化客单价，提高了所积累大客户资源利用率，实现单户市场价值最大化。

  具体地说，李卫国的品牌策略是“高举高打”，在渠道端通过国家重点工程和世界知名工程将品牌形象自始至终设立得很高，是实实在在的“面子工程”专业户，也为后来东方雨虹渠道下顺进入房地产和房屋修理维护市场奠定了基础。

  同时，品牌策略想要举高也需要产品质量支持。一方面得益于行业领先的技术优势，也离不开雨虹高效积极的产能规划。

  在创立初期的90年代末到20世纪初，李卫国先后花费了8000万元引入了美国制造的先进生产设备，秉持“以创新推动技术，以技术成就品质”，坚持只做标准化产品。具备扩张实力后立马筹建重大科研实验室，如今研发技术水平已达到世界先进。

  早期，东方雨虹已经先后引入美国阿迪、德国克劳斯玛菲TPO生产设备，采用德国爱立许、西门子技术和拜耳概念设计，产品工艺达世界领先水平且全流程自动化生产。

  同时成立特种功能防水材料国家重点实验室，在国家认定企业技术中心、博士后工作站、院士专家工作站的基础上，建立美国费城全球卓越研究中心，实施美国研究、中国开发技术发展战略。

  比如，在2009年自主研发铁路桥涵专用改性沥青防水卷材，填补了技术空白；研制刮涂聚脲弹性涂料相比传统喷涂型聚脲实施工程的成本低，遥遥领先同业，广泛适用于高铁；开发PMT-TPO卷材具有可焊接、超长耐候性及优异的低温性能等优势，通过多项国际认证并在众多高端领域广泛运用。

  至今，东方雨虹拥有有效专利986件，其中发明296件，实用新型575件，外观设计115件。外聘4位工程院院士、7位国际知名科学家、24位博士、221位硕士、1位国务院津贴专家及25位技术带头人。

  截至目前，已完成完成1项国家863计划项目，2项国家重点新产品技术，3项国家火炬计划项目，31项核心技术，150项自主创新产品。

  同时，雨虹也是防水这种短腿行业中，唯一一家完成全国生产物流布局的企业，这种优势体现在以较低的仓储、物流成本辐射市场，响应速度更快，供货能力领先。

  迄今，雨虹已在国内拥有32个生产物流基地和80余条生产线+生产基地在建或投资计划。

  A：东方雨虹近年收入结构稳定，主营防水材料和防水施工占比分别为80%和15%，共计占营收95%。

  前面说过，东方雨虹渠道和生产物流具有一马当先的优势，这也使雨虹规模领先下依然维持了快速地增长。按照行业协会统计，规模以上防水企业主营业务近5年和近10年复合增速分别为6%和14%，而雨虹的营收和净利增长复合增速则达到18%和40%。

  上市12年，雨虹营收增长31倍，从7.12亿元增至217.75亿元，复合增速达17.8%，防水业务营收超过第二到第九之和；净利润增长77倍，从0.44亿元增长至33.98亿元，复合增速达43.7%，且近14年每年营利增速均为正。

  盈利水平也高，得益于全国性生产扩张和智能化改造，生产和管理成本持续降低。ROA和净利率超过10%，2020年ROE高达27.47%，近五年平均在22%。

  市值成长方面在A股上市以来排名第一，当前后复权价格1570元/股，增长105倍，复合收益率47%。

  财务数据方面看，虽然公司业绩增长快，盈利能力强，期末现金余额长时间为正。但下游客户应收账款较多，加上公司资本性支出较大，自由现金流最近5年较为紧张。

  销售费用在公司上市后，长期维持在10到13%之间，近三年有降低的趋势。2018年、2019年和2020年Q3公司销售费用分别为16.99亿、21.42亿元和16.75亿元，占比12%、11.79%和11.18%。

  管理费用方面近年大幅度降低，得益于在2015年开始的生产线智能改造，实现了全流程自动化生产。在提高了内部信息整合效率、生产监管水平的同时，降低了劳务开支。

  东方雨虹对外连接上下游供应链，对内信息协同、整合资源，引入美国阿迪、德国克劳斯玛菲TPO生产设备，采用德国爱立许、西门子技术和拜耳概念设计，实现全流程自动化生产。智能化工厂产品工艺达世界领先水平水平，将生产者从繁重的劳动中解放出来，打造唯一身份全供应链管理协同系统，客户能通过二维码追溯整个产品生产-销售-发货流程，实现全流程监管产品质量。

  可以看到，即便渠道有关系维护和销售激励的需要，但雨虹的销售成本依旧没有高于同业。且得益于各分支单位协同性和智能化程度高，管理费用控制具有较大优势。

  A：我认为东方雨虹主营业务仍具有上升空间，通过布局多品类业务也会带来增量。例如：在涂料和保温材料方面布局生产，再整合原有防水生态形成“防涂保”一体化，在未来值得期待。

  目前雨虹的绝对主营仍是防水建材，并提供生产和防水系统模块设计施工；防水建材行业上游原材料为石油化学工业，下游需求集中在建筑工程。

  防水材料原材料包括沥青、聚酯胎基、SBS改性剂、乳液等，与石油化学工业产业相关受国际原油市场影响。应用领域涵盖建筑行业包含房屋建筑、交通基建、市政设施建设工程、水利设施等，与国家房地产及基建投资有强关联。

  关于成长逻辑，首先，行业是个好行业。按照行业协会综合测算，2020年防水材料总需求同比增长7.2%，“十四五”期间将达到6到10%的增速。

  对此，雨虹在2019年年报也提到：行业持续内生增长将给公司带来良好的发展机遇。作为防水行业的绝对龙头，公司将受益于行业内生增长和集中度提升的趋势。

  2017年，2017年1-10月份，592 家规模以上防水企业创造的主要经营业务收入达到 873.6 亿元，比去年同期增长12.1%。

  2018年， 2018年1-12月份，784 家规模以上防水企业的主要经营业务收入累计达到 1,147.37 亿元，比去年同期增长14.8%。

  2019年，653家规模以上防水企业的主要经营业务收入累计达到990.43亿元，较上年增长12.20%。

  其次，行业仍有很大整合空间。在业内人士看来，“房屋渗漏水有实施工程技术、防水材料及工程老化等多种因素，根本原因还是材料的品质差造成。目前屋顶和地下室防水用材仍主要为沥青防水卷材，从90年代的油毡为主至今，行业发展了很多，但非标商品市场份额仍占一大半。”

  2014年，防水协会发布结果显示，抽样调查的2849个样本中，有2716个出现不同程度渗漏，渗漏率高达95.33%；

  2017年，协会开展调研的结果显示，411个房屋样本中，有375户存在渗漏问题，住宅渗漏率高达91.69%。

  此前中国建筑防水协会相关负责人也谈到，“防水卷材有相应的国标和行业标准，是企业生产所要达到的强制性最低标准，但是在建筑防水行业，国家标准反而成为了一个最高标准。其中，尤以有证企业生产低标产品危害最大，有生产国标产品的设备、技术和资质但出于利益需求违法生产非标产品的企业早晚会倒。”

  1. 由于生产物流优势和产能规划能力强，雨虹在市场增长和份额提升方面已经处于领先。

  2. 由于政策推动，非标产品将会被替代，优质标准品市场将接受这些市场空间。

  以行业标准为例，防水保质期要求从5年提高到外墙不低于25年、室内不低于15年，这个情况下生产非标的防水企业直接出局。而非标产品市场占比仍高达70%，规模以下企业占比达50%，产业整合的市场空间足够大。

  3. 下游客户质量意识提高。因为人工成本和维修成本水涨船高，客户对于品牌和产品质量要求更高，更愿意使用大品牌高质量的防水产品。

  4. 房企集中度提高利好优质防水企业，大型房企更愿意使用头部企业高品质的防水产品。东方雨虹的产品首选率高达36%，Top10房企渠道份额占比高达60%，在行业遥遥领先。

  随着打假质检、环保督查、安全生产、绿色节能等产业政策对行业的逐渐规范，建筑防水制造行业的市场占有率会逐渐向龙头聚拢，加上行业规模和集中度提升，雨虹的防水业务成长空间极大。

  按照目前约2000亿的市场规模计算，雨虹在未来有很大的可能性将市占率从12.2%增至20%或更高，主营业务有望超400亿元。并且，随着产品线扩展，雨虹总实力、经营结构都有提升，进而增收增利。

  A：我认为，雨虹新防水生产基地和多品类生产的布局是符合战略决策和市场逻辑的。根据行业相关调研，行业知名公司的产能利用率均处于超负荷的状态，产品供不应求。

  从上表中能够正常的看到，两家主要的防水建材上市企业，生产线的产能利用率在近年长期处在超负荷工作的状态，并随着产能扩张生产利用率逐渐向正常状态靠拢。

  所以，我们大家都认为，李卫国和他的东方雨虹随义务延伸至其他相关的建筑材料领域，一个世界级的建材巨头是可以等得到的。